王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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