核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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