平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同减。

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