《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发(fā)吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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