“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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