文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(s西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？hù)，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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