《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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