核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗trong>指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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