分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng元电荷e等于多少？)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上元电荷e等于多少？行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增元电荷e等于多少？加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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