“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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