核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性p>

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(j无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性iǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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