核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自冀g是河北哪里的车牌(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落(l冀g是河北哪里的车牌uò)地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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