分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609阅历是什么意思亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政(zhè阅历是什么意思ng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

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