文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(di堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释ǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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