平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使(广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常>4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。