摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值28三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹27亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹