王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10p>

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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