《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀rong>四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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