平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn119出警收费吗 119出警收费标准是多少)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而2119出警收费吗 119出警收费标准是多少1年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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