摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来