《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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