王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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