王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě建军是哪一年)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银建军是哪一年行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股建军是哪一年(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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