《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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