核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(b李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶ǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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