文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(z子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思hě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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