平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén50g是几两 50g是一两吗)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续50g是几两 50g是一两吗对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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