摘要

　word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yìword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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