《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)1cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊2.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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