文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　为什么球星都觉得梅西是最佳　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测(cè)算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī为什么球星都觉得梅西是最佳)个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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