文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗