主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式