《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略500万越南盾是多少人民币，1人民币=系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的(500万越南盾是多少人民币，1人民币=de)，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，500万越南盾是多少人民币，1人民币=投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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