《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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