王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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