《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开(k女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌āi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实(女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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