文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子ng>内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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