《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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