摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗>　　

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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