摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢trong>一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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