文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(s苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗hēng)以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(c苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗hí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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