平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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