核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎ香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年o)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和(h香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年é)主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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