核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭p>

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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