《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思strong>Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。