平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)读西的字有哪些，读喜的字有哪些2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张读西的字有哪些，读喜的字有哪些也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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