核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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