《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)八哥鸟寿命是多少年投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)八哥鸟寿命是多少年strong>：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是八哥鸟寿命是多少年避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。