《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(x马云看未来商铺的前景íng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(ji马云看未来商铺的前景ā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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