《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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